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作者 | 金角财经 Chong Lei,CFA
没落的共享单车行业，正在上演最后一出豪门联姻。
最近，哈啰打算斥资15亿元，取得A股上市公司永安行的控制权，如此大手笔的交易，引发资本市场不小的震动。
根据永安行近日公告，哈啰单车创始人和哈啰系公司支付6.7亿元，获得永安行19.67%的股份，同时计划出资8.4亿元，拟认购永安行约7182万股。这意味着，交易完成后，公共自行车龙头永安行从此改姓，权力版图将被彻底改写。
对此交易，哈啰单车创始人杨磊在微信朋友圈转发永安行公告，直言“终于可以了”，更是引发外界普遍猜测，这是为哈啰“借壳上市”做准备，也是哈啰继2021年美股上市无果后，第二度冲击资本市场。永安行股价望风而动，接连走出4个涨停板。
不过，时过境迁，如今的共享单车，早已不是资本疯狂涌入、充满无限可能的黄金赛道。
2014年，ofo的成立，开启了共享单车的风口，哈啰也顺势崛起。谁能料到，10年过去了，共享单车行业经历了从巅峰到低谷的巨大落差。留给大众最深的印象，可能是ofo留下的一地鸡毛，“过千万人等待退押金”“小程序无法正常使用”。
而ofo倒下后，共享单车企业也纷纷投靠科技巨头，成为后者的引流部门，共享单车连年亏损，似乎也成为了背后科技巨头的引流成本。
在此背景下，哈啰若二次冲击上市，可能就不得不面对一个难题——资本市场对共享单车、对一个引流工具，还有兴趣吗？
更让人没想到的是，在股价大涨之后，永安行却否认借壳上市。最新发布的股票交易风险提示公告称，本次股权转让不包含任何资产注入的安排，目前及未来12个月内亦不存在筹划哈啰集团重组上市的安排。那么，哈啰系大费周章拿下控制权，究竟是为了什么呢？
但无论哈啰是否计划上市，作为哈啰最重要的投资方，阿里选择套现2亿离场，已经给出了最明确的态度。
借壳上市？
永安行和哈啰的历史渊源，最早可追溯至2017年的“共享单车首起并购案”。
当年10月，永安行披露，其参股公司江苏永安行低碳科技有限公司（“低碳科技”），与哈罗单车母公司上海钧正网络科技有限公司（以下简称“钧正科技”）签署了合并协议，低碳科技买下钧正科技100%股权后，双方业务将进行合并。低碳科技是此前永安行的共享单车运营主体。
据知情人透露，此次合并形式上是永安行收购了哈罗单车，但实际业务和团队都是哈罗吞并了低碳科技。合并后的“大脑”和“身体”还是哈罗单车的原班团队，只是在结构上有些变化。
而后续的发展，也印证了哈啰主导的说法，比如合并后的新主体，由哈罗单车创始人杨磊出任CEO。2020年11月，低碳科技更名为江苏哈啰。
这次合并的本质，其实更像是当时永安行把共享单车的运营主体低碳科技实质性剥离了，虽然资本运作的方式是低碳科技收购哈啰，但实际上是把这个盘交给哈啰方面去操，而自己更像以投资者身份参与后续。
根据财新报道，截至当年6月30日，永安行在江苏哈啰持有的名义股权比例为23.26%，通过Hello Inc.实质持有江苏哈啰股权比例为6.06%。Hello Inc.于2018年7月在开曼群岛注册成立，目的是便于离岸融资。
到了最近几天，情况又有了新的变化。这次的主角是上面关系图的最上层——永安行，变化就是永安行的控制权即将易手。根据永安行公告，哈啰系与永安行实控人及其他股东签署股份转让协议，累计获得永安行19.67%的股份。
其中，永安行实控人孙继胜和常州远为是一致行动人，原本分别持有33.17%和1.02%的股份。根据协议，二者将总计9.32%的股份转让给上海哈啰的关联公司上海哈茂，加上永安行其他股东亦将部分股份转让给上海哈茂，后者的持股比例达到13.67%。
交易完成后，孙继胜继续持有24.87%的股份，他放弃其中部分股份的表决权。各协议生效后，上海哈茂、杨磊享有的表决权比例增至22.98%，超过原实控人及其一致行动人。由此，永安行控股股东变更为上海哈茂，实际控制人变更为杨磊。
此外，为稳定哈啰系对永安行的控制权，孙继胜与上海哈茂约定，在24个月内通过协议转让、部分要约等方式，使上海哈茂及杨磊持股比例超过孙继胜20个百分点以上。而孙继胜将在2026年5月18日至2027年5月17日期间，继续向上海哈茂转让18.05%的股份。
如下图，总结下来，上面如此眼花缭乱的操作，其实就是在我们前面的关系图的外圈上，再加多一层关系——哈啰系获取永安行控制权。
从上面这张图就看得出来，哈啰想“借壳”的意味已经很浓了。
值得注意的是，永安行最早以城市公共自行车起家。但2016年起，国内共享单车迅猛发展，相比之下，城市公共自行车需要定点取车、定点还车，便捷性远不如随借随还的共享单车。
这导致城市公共自行车业务逐渐式微，永安行营收出现下滑趋势，从2017年的10.55亿元，下滑至2022年的6.78亿元。尽管永安行尝试业务转型，开始研发并投放共享氢能自行车，但2023年，永安行录得营收5.45亿元，净亏损达1.27亿元，转型结果并不理想。
这就更能说明，永安行能吸引哈啰系和杨磊的原因，很可能不是现有的业务资源，也使“借壳”的猜测更具合理性。
但永安行最新公告否认了一年内借壳及上市计划，又让这场庞大而复杂的交易更显得扑朔迷离。
阿里离场
这不是哈啰首次出现上市传闻。
2021年，哈啰出行首次提交IPO申请，计划在纳斯达克证券交易所挂牌上市，瑞信、摩根士丹利及中金公司为联席保荐人。
彼时的哈啰，虽然尚未盈利，但说得上意气风发。
根据艾瑞咨询数据，哈啰出行2020年共享两轮（共享单车及共享助力车）骑行次数为51亿次，是世界最大的共享两轮服务平台。截至2020年末，哈啰的两轮共享服务已在300多座城市（地级市及以上）开展。
其招股书显示，从2018年到2020年，哈啰共享两轮业务营收分别为21亿元、45亿元和55亿元。此外，在2019年和2020年，哈啰出行的共享两轮业务毛利分别为2.9亿元和3.7亿元，毛利率分别为6.4%和6.7%。可以看到，即使在2020年新冠疫情的影响下，哈啰出行共享两轮仍保持了较快增长，且毛利持续提升。
不过，哈啰的上市计划并不顺利，同年7月27日，公司撤回了IPO申请。哈啰当时称，后续会根据国家监管要求和资本市场环境，适时推进IPO事宜。此后再无上市消息传出。
值得注意的是，此番传闻哈啰再度冲击上市，作为哈啰最重要的投资方，阿里系的态度却出现了关键变化。
在上一次冲击上市前后，阿里系对哈啰的态度说得上是力挺。
2017年10月哈啰与永安行合并后，当年12月，蚂蚁金服就入股成为哈罗第一大股东。根据当时招股书，蚂蚁集团子公司对哈啰持股36.3%，为第一大股东；杨磊持股10.4%，GGV持股6.1%，永安投资持股7.0%。
而在后来上市搁置后，哈啰出行也能再获阿里系输血。2021年11月，哈啰宣布完成新一轮融资签约，涉及金额2.8亿美元，由蚂蚁集团和阿里巴巴投资。
但今时不同往日，公告显示，蚂蚁集团以15.28元/股向杨磊转让6%股份套现2.19亿。或许在杨超看来，终于摆脱了阿里系的掣肘，但站在阿里的角度来看，是卖掉了一直亏损的包袱。
2018年至2020年，哈啰营收分别为21.14亿元、48.23亿元、60.44亿元；净亏损分别为22.08亿元、15.04亿元、11.34亿元。
营收增长却难以扭亏的现象背后，是难以实现规模效应。通常来说，随着业务数量不断增加，每笔业务成本中摊分固定成本的部分就会减少，从而实现毛利率提高，改善盈利情况。
但这个逻辑在共享单车这里却走不通了，共享单车要想能保住市场占有率和用户体验，就需要不断、大量的单车投入。
据招股说明书，2018-2020年哈啰出行用来购置新共享单车及电动自行车的费用分别为42.52亿元、23.33亿元和40.26亿元，合计超过百亿。大量新单车的投入自然也意味着折旧成本的猛增，使其在上述年份的折旧费用分别为17.26亿元、20.93亿元和24.73亿元。
尽管哈啰并没有更新最近几年数据，但共享单车并非一个复杂的商业领域，也并非已经出现了日新月异变化的行业，哈啰目前的情况，可能不会比几年前变化太大，最多也就控本增效上有了改善，但共享单车的行业痛点，可能并没有实质性解决。
那么，另一个问题来了，为什么阿里系之前对这些业绩问题没有所谓，现在却谨慎了？
这是因为阿里的观念已经发生变化。当年的阿里，还没有分家，还没有强调自主造血、自负盈亏，而如今“聚焦主业发力AI”才是阿里的新故事，曾经的很多投资都落得相似的命运，尤其是难以扭亏的投资，能卖则卖。
阿里系的态度反映出，如果你不在AI的赛道上，还一直亏损，资本大概率是没什么兴趣了。
更何况，共享单车早已不是黄金赛道。
引流工具值多少钱？
2014年，ofo成立，开启了共享单车的风口。时至今日，共享单车刚刚走完10年，但留给大众印象更深刻的，可能更多是“过千万人等待退押金”“小程序无法正常使用”。
那么，在哈啰二次上市之际，共享单车还能讲出吸引资本市的概念和故事吗？
先看看共享单车赛道现在的状况。
在ofo倒下后，共享单车企业就开始投靠巨头。2018年4月，美团以27亿美元对股指全资收购摩拜，后将摩拜更名美团单车，以美团APP作为唯一入口；滴滴在收购小蓝单车后又推出自有品牌青桔单车，全面向滴滴APP导流。哈啰虽然仍保持原团队独立运营，对支付宝的流量仍有较大依赖，目前支付宝仍是哈啰出行最大的流量来源。
也就是说，一系列洗牌后，共享单车已经从黄金风口赛道，变现了科技公司的流量入口。它还有没有价值的这个问题，其实就等于另一个老生常谈的问题——流量有没有价值？
流量当然有价值，但要找到变现的渠道，不然流量不但没有产生相应的收入，甚至获取流量的高昂成本，还能拖垮一家公司。
哈啰也意识到共享单车不盈利，但共享单车有流量的这个现实，做了很多流量变现的尝试。
现在打开哈啰APP，可以看到它的界面既有骑行、打车、顺风车等“出行”内容，也有送货跑腿、喂流浪猫、景点门票、酒店等“生活”界面，甚至还有“借钱”“保险”等金融板块。
这种由共享单车发展到“出行+生活”的打法，说白了就是想复制美团和滴滴。但哈啰的这种变现方式，仅凭常识就知道难度有多大了，你会用哈啰订酒店吗？
有专业人士指出，哈啰作为本地生活的较晚入局者，依然面临较大的挑战。“本地生活服务中，美团一家独大，标准化服务市场中利润较高的已被美团抢先布局，而在非标服务中，多是一些不好啃且利润空间不大的边缘市场，哈啰想从美团手中夺食并不容易。”
值得注意的是，除了想复制美团和滴滴那种流量变现的打法，哈啰还希望通过其他业务，寻找新的业务增长点，并盯上了“电鸡”，即两轮电动车制造。
2021年4月，上海哈啰宣布进入两轮电动车制造领域，并发布了三款自研车辆。当年12月21日，哈啰联合创始人李开逐在受访时称，未来三至五年内，两轮电动车产销在公司业务中占比将会越来越大。
不过，上海哈啰的两轮电动车制造业务发展未达预期。2023年开始，上海哈啰陆续关闭部分线下销售门店，还关闭了整车制造工厂。2024年初，上海哈啰宣布开始业务转型，销售门店从原先的售卖模式转向租赁兼顾售卖的混合模式。
最后说一下可能的业绩数据，哈啰在前次上市未果后，市场目前没有它盈利数据的信息。不过，2023年，美团单车所在的美团新业务分部营收698亿元，经营亏损202亿元；滴滴共享单车的其他业务板块2023年亏损近52亿元。
这大概能预测到，哈啰的盈利数据不会很理想，毕竟共享单车三巨头的差异性不会真的很悬殊。
不过，美团和滴滴共享单车业务的亏损，其实是变现成本，这部分亏损是“有价值”的，通过共享单车获得的流量，能赋能美团和滴滴的其他板块，对于整个集团有额外价值。
但这一点在哈啰身上却走不通，因为哈啰“大概率亏损”换来的流量，目前还没有找到好的变现途径，也没有足以持续造血的新增长曲线。
这种情况下，无论哈啰单车上不上市，以何种方式上市，恐怕都无法逃过命运的拷问。
参考资料：
财新《永安行易主 哈啰联合创始人将获得控制权》
好公司报告《主动放弃上市，业绩连年亏损，业务缺少协同，哈啰出行路在何方？》
太评视野《共享单车第十年，你的ofo押金退了吗？》
